Certificados de Capital de Desarrollo (CKD)

Posted on 08/06/2011 by Luis Perezcano

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Con este post KapitalPrivado publica su artículo número 100. Hemos aprovechado este milestone para hacer algunos cambios al sitio. Además de pequeños cambios de diseño, hemos incluido una página de ligas de interés sobre la industria de capital privado, una sección de libros recomendados y una de descarga de documentos. Si quieren recomendar un libro, un sitio o un documento que aporte información relevante sobre capital privado o algún otro tema, lo pueden hacer en la sección de comentarios o enviando un correo electrónico a [email protected]. Agradecemos a nuestros lectores y suscriptores su interés.

El Certificado de Capital de Desarrollo o CKD es el instrumento que han diseñado las autoridades financieras y regulatorias en México para permitir a las Administradoras de Fondos para el Retiro (AFORES) invertir en fondos y proyectos de capital privado en México. Con ello se logra canalizar el ahorro interno del país a proyectos productivos al tiempo que se ofrece a las AFORES una oportunidad de diversificar sus riesgos y aumentar sus rendimientos.

En El desarrollo e impacto del Capital Privado en México el estudio sobre el estado de la industria de capital privado que hicimos Fernando Fabre y yo en el 2005, identificábamos “dos medidas que contribuirían a entrar al círculo virtuoso de crecimiento y competitividad que genera [el capital privado y emprendedor] en la economía, a saber: i) habilitar un vehículo local eficiente en cuanto a estructura corporativa, régimen fiscal y costos; y, más importante aún, ii) modificar el régimen de inversión de Afores para permitirles participar como inversionistas en fondos de capital [privado].”

Desde entonces, miembros de la industria de capital privado, a través de Amexcap, cabildeamos a las autoridades financieras y regulatorias para lograr estos dos objetivos. Hoy día, un poco más de cinco años después, ambas condiciones se han cumplido –aunque parcialmente—y hemos visto un incremento sustancial tanto en el número de fondos como en el monto de capital comprometido e invertido. La primera condición se cumplió con el FICAP, la segunda con el CKD. Hasta la fecha se han colocado 12 CKDs por un monto agregado de $32,650 millones de pesos (aproximadamente 2.5 mil millones de dólares) y hay 8 más inscritos en Bolsa que deberán salir al mercado en los siguientes meses por un valor agregado aproximado de 6,000 millones de pesos (aproximadamente 500 millones de dólares).

El CKD tiene características que lo hacen muy distinto a la forma en la que los inversionistas institucionales invierten en capital privado en los mercados desarrollados de Estados Unidos y Europa y también en otros mercados emergentes. A continuación se listan algunos de los serios inconvenientes de la estructura del CKD y se comparan con las mejores prácticas internacionales.1

	CKD	Fondo Tradicional (Mejores Prácticas Internacionales)	Consecuencias / Diferencias
Capital	Se aporta en una sola exhibición al adquirir el CKD.	Se aporta en la medida en la que se necesita para fondear gastos y hacer inversiones (típicamente a lo largo de 3 a 5 años).	Reduce el rendimiento del inversionista. Requiere que el administrador maneje una tesorería.
Reporte de análisis del asesor independiente (gatekeeper)	Se tiene que hacer público.	Información privada y confidencial entre el asesor y el inversionista.	El fondo será muy cuidadoso en divulgar información que puede ser clave para que el inversionista y su asesor tomen una decisión.
Pago del asesor independiente (gatekeeper)	Lo paga el fondo.	Lo paga el inversionista.	Conflicto de interés ya que el fondo se convierte en cliente del asesor que lo analiza.
Estructura	Fideicomiso que se lista en bolsa como un certificado de participación.	Contrato privado de asociación (Limited Partnership).	La estructura del CKD es más compleja que la de la LP.
Costos	– Asesores Legales – Asesores Fiscales – Comisión agente colocador (sobre el total de la emisión) – Derechos de Estudio y Trámite ante la CNBV – Derechos de Inscripción en el RNV – Listado en BMV – Honorarios del Representante Común – Honorarios del Fiduciario	– Asesores Legales – Asesores Fiscales – Comisión agente colocador (sólo en caso que se utilice y sobre los recursos que consiga)	Los costos de un CKD son más altos que los de una LP. Esto se refleja en un menor rendimiento al inversionista.

Cuando discutíamos con las autoridades sus ideas sobre el CKD como instrumento para canalizar recursos de las Afores, mi hipótesis era que dada la complejidad del instrumento, los altos costos de emisión y los problemas de alineación de incentivos y conflictos de interés, la industria enfrentaría un riesgo de selección adversa. Los fondos que han tenido éxito en sus inversiones en México y que cuentan tanto con un track record de operaciones rentables como con la capacidad de levantar fondos fuera de México, no incurrirían en un proceso tan complejo y costoso para levantar dinero de las Afores. Los fondos que no consiguieran otra alternativa para levantar recursos, recurrirían al CKD. Las Afores invertirían, en el mejor de los casos, en proyectos más riesgosos; y en el peor, en proyectos no rentables. El riesgo de que las primeras experiencias en inversiones del ahorro interno del país fueran negativas, podría tener un impacto muy dañino para toda la industria y retrasar su desarrollo muchos años.

Afortunadamente, mi hipótesis no se ha materializado, hoy hay CKDs de fondos exitosos como Nexxus, Wamex, Promecap, Prudential, Discovery, Macquarie y otros que están en camino como Evercore/Protego, Darby, IGS, etc. Paradójicamente, la crisis financiera desatada por la debacle inmobiliaria en los Estados Unidos y algunos países europeos, restringió el acceso a capital en los mercados desarrollados y fondos exitosos vieron atractivo recurrir al dinero de las Afores no obstante los costos. De cualquier forma, sería muy importante que la inversión de Afores se llevara a cabo de acuerdo a las mejores prácticas internacionales y en base a los principios que rigen a la industria de capital privado:

Alineación correcta de los intereses del inversionista con los del administrador del fondo.
Estructura adecuada y eficiente de gobierno corporativo.
Información, transparencia y rendición de cuentas del administrador hacia los inversionistas.

Un tema adicional es que, hoy por hoy, las Afores tienen restringido su régimen de inversión a fondos que inviertan en empresas mexicanas. Aunque esto es conveniente y deseable desde el punto de vista del desarrollo y crecimiento del país, es una limitante seria para la diversificación y rendimiento de las inversiones. Una asignatura pendiente de las autoridades regulatorias es abrir el régimen de inversión para que un porcentaje de los recursos que inviertan Afores en capital privado se pueda hacer fuera de México.

En la segunda edición del libro Capital Emprendedor, PriceWaterhouseCoopers hace un buen análisis del Certificado de Capital de Desarrollo.