El profesor Josh Lerner escribió un reporte sobre la industria del capital emprendedor o venture capital en México,1 con motivo de la Monterrey Venture Capital Conference que organizaron Paul Ahlstrom y Rogelio de los Santos de Alta Ventures en abril del 2010.  El profesor Lerner hace una buena reseña del surgimiento de esta rama del capital privado o private equity y cómo ha llegado a convertirse en una fuente de recursos para financiar el emprendedurismo, la innovación, el surgimiento de nuevas empresas y el proceso de destrucción creativa del capitalismo y la economía de mercado.

Un artículo anterior habla sobre una Breve historia del capital privado.  En éste reproduzco, con algunas apostillas propias, la historia del venture capital como la relata el profesor Lerner.

Mucha gente piensa que el venture capital nació con empresas como Apple y Microsoft.  Sin embargo, el capital emprendedor como industria nació en los Estados Unidos hacia finales del siglo XIX y permaneció un fenómeno estadounidense durante sus primeras décadas.  Su origen se encuentra en los asesores financieros que manejan el patrimonio de personas y familias muy ricas2 de finales del siglo XIX y principios del XX.  Familias como los Phipps, Rockefeller, Vanderbilt y Whitney invirtieron en y asesoraron varias empresas3 incluyendo compañías que luego se convirtieron en AT&T, Eastern Airlines y McDonnell Douglas.  Gradualmente, estas familias empezaron a contratar a terceras personas para seleccionar y dar seguimiento a estas inversiones.

La primera firma formal de venture capital se estableció hasta después de la Segunda Guerra Mundial.  Karl Compton, presidente del MIT, Georges F. Doriot, professor de Harvard Business School y un grupo de empresarios de Boston fundaron American Research and Development (ARD) en 1946 para hacer inversiones de alto riesgo en empresas emergentes que desarrollaban o aplicaban descubrimientos y avances tecnológicos surgidos a raíz de la Segunda Guerra Mundial.  El éxito de las inversiones de ARD fue muy variado.  Casi la mitad de la utilidad obtenida en sus 26 años de existencia se derivó de los 70 mil dólares que invirtió en Digital Equipment Corporation en 1957, posición que llegó a valer 355 millones de dólares.

ARD se estructuró como un fondo cerrado listado en bolsa y sus accionistas eran principalmente individuos.  En los siguientes años se formaron algunas otras organizaciones de capital emprendedor que también se estructuraron como fondos cerrados.  La mayoría de estos primeros fondos se enfocaron casi exclusivamente en los Estados Unidos a excepción de algunas iniciativas gubernamentales como 3i en el Reino Unido.

Draper, Gaither, and Anderson se formó en 1958 y fue el primer fondo de venture capital incorporado como una limited partnership.4  Las limited partnerships fueron poco usadas durante los años 60 y 70.  Durante esos años las empresas de capital emprendedor se formaban como fondos cerrados o como Small Business Investment Companies (SBICs), una figura creada y fondeada parcialmente por el gobierno de los Estados Unidos5 para invertir capital de riesgo en empresas privadas en conjunto con inversionistas particulares.  Durante las décadas de los 60 y 70 la actividad de las SBICs fue muy importante, y llegó a representar más del 30% de las inversiones en private equity y venture capital; sin embargo, cambios en políticas gubernamentales y malos rendimientos prácticamente terminaron con esta figura.  El flujo anual de dinero hacia inversiones de venture capital durante estas primeras 3 décadas rara vez excedió de 300 o 400 millones de dólares y usualmente fue mucho menor.  Durante estos años no había una distinción clara entre fondos que hacían compras apalancadas o buyouts y los que financiaban la formación o crecimiento de nuevas empresas, todos eran conocidos como venture capital funds.

La actividad de capital emprendedor aumentó dramáticamente hacia finales de los 70 y principios de los 80.  Analistas de la industria han atribuido este crecimiento a una aclaración sobre la “regla del hombre prudente” contenida en la legislación del Employee Retirement Income Security Act.  Una interpretación estricta de esta regla limitaba a fondos de pensiones a invertir en activos riesgosos.  En 1979 el Departamento del Trabajo de los Estados Unidos hizo una aclaración a esta regla, en el sentido de que consideraba prudente la diversificación de inversiones.  A partir de entonces surgieron una cantidad importante de fondos especializados que empezaron a concentrarse en estrategias de inversión como compras apalancadas, deuda mezzanine, y algunas estrategias híbridas como el arrendamiento de riesgo.  Una explicación más detallada del prudent man rule y sus implicaciones para la industria se puede encontrar en Diversificación de portafolios y capital privado.  Otro cambio importante durante este periodo fue el surgimiento de la limited partnership como forma de organización dominante para incorporar fondos de capital privado.  Este cambio se dio, en parte, por la dificultad de levantar fondos listados entre el gran público inversionista.

En los siguientes años la industria vivió tanto buenos tiempos como etapas difíciles.  En los 80, fondos de venture capital invirtieron en muchas de las compañías de tecnología más exitosas, incluyendo a Cisco Systems, Genentech, Microsoft, y Sun Microsystems.  Muchas transacciones de compras apalancadas como Avis, Beatrice, Dr. Pepper, Gibson Greetings, y McCall Pattern llamaron la atención del público y los medios.  Durante este tiempo, los compromisos de inversión hacia la industria de capital emprendedor fueron muy disparejos.

El flujo anual de recursos hacia los fondos de venture capital se incrementó en 10 veces durante la primera mitad de los 80, pero disminuyó sistemáticamente entre 1987 y 1991.  Los fondos de buyouts vieron un incremento todavía más dramático durante los 80, seguido de un desplome espectacular al final de la década.  Este patrón fue producto de cambios en los rendimientos de los fondos.  Después de ser sumamente atractivos durante los 70, los rendimientos disminuyeron marcadamente hacia mediados de los 80.  Aparentemente, esta baja en rendimientos se dio por sobreinversiones en algunas industrias específicas como hardware de computadoras por un lado, y por la entrada de muchos grupos sin experiencia por otro.  Los fondos de buyout tuvieron un comportamiento similar hacia finales de los 80, en gran parte por una mayor competencia por transacciones que aumentó las valuaciones y requirió de mayores porcentajes de deuda para financiar las adquisiciones.  Con la baja en rendimientos, los inversionistas comprometieron menos capital a la industria del capital privado.

Otro factor que afectó los rendimientos de este periodo fue que algunos fondos hicieron inversiones en Europa y en Asia.  La experiencia de muchas de estas primeras inversiones fuera de los Estados Unidos fue desastrosa, producto de una falta de experiencia tanto en los administradores de los fondos como de los empresarios en los que invertían.  Adicionalmente, diferencias en el marco legal y corporativo, así como una idiosincrasia muy distinta de la comunidad empresarial local hizo que muchas de las inversiones iniciales fracasaran.

En México sucedió algo similar.  Hacia finales de los 80 y principios de los 90, fondos que habían sido muy exitosos haciendo inversiones en los Estados Unidos como Hicks Muse Tate & Furst, Texas Pacific Group (TPG) y Trust Company of the West (TCW), hicieron algunas inversiones en México.  Su principal error fue querer replicar el modelo que les había funcionado en Estados Unidos sin tomarse tiempo para entender el entorno económico y regulatorio, el marco legal y corporativo y la forma de hacer negocios de la comunidad empresarial local.  A diferencia de estos fondos que perdieron su capital y no han regresado a invertir en México, Advent International, un fondo basado en Boston, siguió una estrategia distinta.  Primero se asoció con Procorp, la SINCA de Probursa, una de las principales casas de bolsa de la época; segundo estableció una presencia local y un compromiso de largo plazo; tercero, entendió las limitaciones del marco legal y ajustó su estrategia de inversión para adecuarse a la realidad local.  Aunque en algunas de sus primeras inversiones no le fue bien, fueron persistentes y disciplinados y hoy día es quizá el fondo de capital privado más exitoso en México.

La década de los 90 vivió una repetición – amplificada y sin precedente —del patrón descrito anteriormente.  Durante la mayor parte de la década se dio un crecimiento dramático aparejado de excelentes rendimientos en casi todas las ramas de la industria.  Esta recuperación se dio gracias a varios factores.  La salida de inversionistas poco experimentados aseguró a los grupos que permanecieron un entorno de menor competencia por transacciones.  La actividad del mercado de valores facilitó la salida de muchas inversiones a través de colocaciones públicas.  Al mismo tiempo, el acelerado paso en la innovación tecnológica –particularmente en industrias relacionadas con tecnologías de la información—generó oportunidades extraordinarias para los fondos de venture capital.  Nuevamente, los compromisos de capital de inversionistas aumentaron y alcanzaron niveles récord hacia finales de los 90 y principios de los 2000.

Como suele suceder, la industria creció a un ritmo que no era sostenible.  Inversionistas individuales e institucionales nuevamente comprometieron enormes cantidades de dinero a fondos de buyout y venture atraídos por los altísimos rendimientos.  La industria se inundó de recursos.  Muchos grupos se vieron sorprendidos –y aturdidos—por el exceso de capital; en otros casos, grupos que nunca debieron levantar capital, consiguieron recursos muy considerables.  Este exceso de dinero ejerció demasiada presión sobre las estructuras de ejecución de los fondos, generó procesos inadecuados de selección, análisis y due diligence, y finalmente desembocó en malas decisiones de inversión.  La industria tendrá que asimilar las consecuencias de estos patrones de crecimiento durante estos primeros años del siglo XXI.  Sin embargo, los cambios más revolucionarios en el venture capital en los años recientes no están en los patrones de inversión sino en la propia estructura de los fondos de capital emprendedor.  Paradójicamente, estos especialistas en fondear innovaciones, han seguido usando la misma estructura de limited partnership vigente desde 1970.  No ha sido hasta recientemente que se ha empezado a experimentar con nuevas formas de organización para hacer inversiones de capital de riesgo.  Algunos de estos cambios tienen que ver con el establecimiento de fondos afiliados en diferentes regiones y países, y la expansión de fondos de buyouts hacia otras estrategias que incluyen venture capital, mezzanine, bienes raíces e incluso portafolios de bonos.

El profesor Lerner piensa que estos cambios reflejan una evolución fundamental de la industria, producto de que el capital privado se ha vuelto más eficiente.  La mayor competencia está forzando a los fondos a buscar formas de diferenciarse y distinguir sus marcas.  Algunas tácticas de diferenciación, por ejemplo, incluyen el reclutamiento de emprendedores-en-residencia y otras estrategias para aumentar su escala.

Uno de los cambios más importantes tiene que ver con un mayor enfoque global.  A lo largo de los 90, muchos fondos de venture capital –particularmente los de Silicon Valley—tenían una visión muy provinciana, y con frecuencia sólo invertían en compañías establecidas en un radio de algunos kilómetros alrededor de sus oficinas.  Recientemente han empezado a:  invertir fuera de su región de influencia e incluso internacionalmente; crear fondos globales para sumar a sus fondos locales; y establecer alianzas estratégicas con grupos fuera de los Estados Unidos.  Como consecuencia, hoy día es mucho más realista para regiones como México buscar interesar a grupos globales de venture capital para invertir en el país de lo que hubiera sido hace apenas 5 años.

Esta transformación no es privativa del venture capital. La industria de banca de inversión ofrece un interesante paralelo.  Entre 1960 y 1980 pasó por un proceso de transformación similar cuando las grandes firmas solidificaron su liderazgo global.  El gap entre los bancos líderes y los demás se incrementó considerablemente durante estos años a medida que transformaron sus estructuras gerenciales y de administración, y sistematizaron sus políticas y procedimientos.

En resumen, la industria de venture capital vivió un periodo de expansión sin precedente creciendo de administrar aproximadamente mil millones de dólares en 1980 a más de 100 mil millones en 2004.  El crecimiento de los fondos de buyouts ha sido todavía mayor.  Al mismo tiempo, la industria se ha caracterizado por ciclos muy marcados de boom and bust.  En México, la industria es todavía muy joven, pero se anticipa un crecimiento muy importante en los siguientes años.  En un estudio que está por publicarse, Roberto Charvel estima que inversionistas institucionales llegarán a comprometer un millón de millones de dólares para el año 2018.  Será muy importante aprender y asimilar las lecciones del mercado estadounidense y tratar de evitar mercados sobrecalentados que terminen desembocando en periodos de crisis.  En un artículo posterior haré algunas reflexiones al respecto.

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1. Mexico Venture Capital Review, Josh Lerner, Harvard Business School and National Bureau of Economic Research, April 1, 2010 [↩]
2. Conocidos como family offices. [↩]
3. Empresa en el sentido de “Acción o tarea que entraña dificultad y cuya ejecución requiere decisión, […] esfuerzo”… y capital. [↩]
4. Esta es la figura bajo la cual se incorporan hoy la gran mayoría de los fondos de private equity y venture capital.  Es una asociación en la que un Socio General o General Partner toma las decisiones y uno o más Socios Limitados o Limited Partners participan como inversionistas pasivos. [↩]
5. A través del Small Business Administration. [↩]

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