La semana pasada en ¿Modificarán los mercados emergentes las reglas del capital privado? mencionábamos el estudio sobre capital privado en mercados emergentes que realizaron Boston Consulting Group (BCG) y la  escuela de negocios IESE  donde analizan la actividad de inversión del IFC  a lo largo de los últimos 40 años.  En ese artículo comentamos las 4 tendencias de largo plazo que están favoreciendo a los mercados emergentes sobre los desarrollados.  En esta entrega comentaremos las estrategias que han probado tener éxito en las inversiones en mercados emergentes.

Las participaciones minoritarias son más exitosas que las mayoritarias

Los datos del IFC indican que las inversiones en las que el fondo de capital privado adquirió una posición minoritaria produjeron retornos tres veces superiores a las transacciones en las que se adquirió mayoría.  Este resultado se da en todas las subclases del capital privado.  De hecho, la mayoría (86%) de las inversiones de fondos patrocinados por el IFC fueron transacciones minoritarias.  Los autores mencionan que ésta es una diferencia respecto del modelo que prevalece en mercados desarrollados en los que el fondo típicamente toma posiciones mayoritarias para asegurar el control corporativo y con ello tener un mandato claro de gestión.  Los autores encuentran una posible explicación en el hecho de que muchos de los negocios en mercados emergentes están en una fase temprana de desarrollo y que los accionistas no se quieren desprender de todo el negocio antes de desarrollar su potencial.

Yo difiero de los autores del estudio en este punto.  Si bien los fondos que invierten en compras apalancadas o buyouts tienden a adquirir la mayoría, cuando no el 100% del negocio, esto se da más por la estructura corporativa y de capital de la transacción que por un acuerdo de gestión entre los accionistas.  En las transacciones de venture capital en las que el fondo aporta capital para el desarrollo o crecimiento de una compañía y en las que la participación de los socios originales es sumamente importante, los fondos en mercados desarrollados tienden a tomar principalmente posiciones minoritarias, aunque con derechos de representación, gestión y salida muy bien establecidos.

En México, donde la legislación corporativa es obsoleta, el marco legal complejo, y el estado de derecho deficiente, la exigencia de control corporativo ha sido más un tema de protección de la inversión que uno de influencia en la gestión y dirección del negocio.  Es frecuente que la discusión sobre el control corporativo sea uno de los puntos clave en las discusiones entre inversionistas y empresarios y el principal responsable de que la transacción no se lleve a cabo.  Fernando Fabre y yo hemos argumentado que la insistencia de los fondos por tener el control corporativo de sus inversiones puede generar un problema de selección adversa.  Dado que el empresario mexicano tiene una aversión natural por ceder el control corporativo, los mejores negocios, que pueden financiar su crecimiento por otros medios o sobrevivir sin la inversión de un fondo, prefieren no ceder el control de su empresa.  Por otro lado, empresas que representan mayor riesgo o por su etapa de desarrollo o por su situación de liquidez, pueden ceder a la exigencia de control corporativo del fondo si esta es la única alternativa de fondeo a la que tienen acceso.  Me parece que la selección adversa es una mejor explicación que la de la etapa de las inversiones para el tema del control corporativo en las inversiones de capital privado en mercados emergentes.

En este sentido y para el caso de México, la nueva Sociedad Anónima Promotora de Inversión (SAPI) ha mejorado sustancialmente los derechos de protección de minorías y la exigibilidad de convenios entre accionistas para las inversiones de capital privado en México haciendo menos relevante el argumento de control corporativo como protección de la inversión.

Inversiones en empresas enfocadas a los mercados domésticos han sido más rentables que las inversiones en empresas orientadas a los mercados internacionales

En promedio, los rendimientos generados por empresas enfocadas al mercado doméstico han sido superiores en alrededor de 18 puntos porcentuales.  Esta diferencia no la explica un mayor crecimiento de las economías domésticas.  Los autores encuentran que la diferencia está en el conocimiento que tienen los empresarios de su negocio y sus mercados y que pueden apalancar con la inversión del fondo para generar rendimientos superiores y aventajar a sus competidores locales.  Por el contrario, las transacciones orientadas a mercados internacionales suelen estar basadas en arbitrajes de costos de producción en función mano de obra más barata, que no siempre son sostenibles en el mediano plazo.

La selección de un sector económico puede representar una diferencia importante

En mercados emergentes, unos sectores económicos pueden tener rendimientos muy superiores a otros.  Por ejemplo, entre 1978 y 2009 los principales sectores en el portafolio de fondos del IFC fueron telecomunicaciones, salud y materiales.  La diferencia entre sectores puede tener más que ver con temas de regulación y competencia que con una rentabilidad intrínseca del sector.  Vale la pena notar que dado el tamaño relativo de las economías emergentes, puede no haber muchas oportunidades de inversión al interior de un solo sector económico, haciendo de la especialización una estrategia inviable, o por lo menos riesgosa.

Los rendimientos de primeros fondos (first time funds) son iguales y a veces superiores a los de fondos establecidos

Datos del estudio muestran que entre 2000 y 2006 el 46.2 por ciento de los fondos en el primer cuartil de rendimiento fueron el primer fondo de un nuevo administrador.  En promedio, el rendimiento de nuevos administradores respecto de administradores establecidos fue aproximadamente igual.  Esta es una conclusión muy importante dado que muchos inversionistas institucionales en Estados Unidos y Europa tienen la política de no invertir en primeros fondos.

Fondos con una presencia local fuerte tienen rendimientos sustancialmente superiores a fondos internacionales que no cuentan con una presencia local en los mercados en los que invierten

Como ya lo hemos apuntado en KapitalPrivado, la presencia local es un elemento crítico que puede determinar el éxito o fracaso de un fondo de capital privado que invierte en mercados emergentes.  En promedio, los rendimientos de fondos con presencia local son 5 veces superiores a los rendimientos obtenidos por fondos internacionales que no cuentan con un equipo local.  Una oficina local no sólo permite tener un mejor acceso a transacciones sino que además permite navegar las condiciones socioeconómicas particulares del país en el que se está invirtiendo y es crítico para temas de due diligence.

El desempeño de los fondos en el cuartil superior de rendimiento está ligado principalmente al incremento en los ingresos y no a estrategias de apalancamiento

La poca disponibilidad de crédito en mercados emergentes tiene un efecto doble sobre este indicador.  Por un lado, existen empresas con proyectos muy rentables de inversión que no pueden ser financiados en los mercados tradicionales de crédito y capital.  La inyección de recursos de un fondo hace que se materialice el proyecto de crecimiento y que la empresa financiada tenga ventajas sustanciales sobre sus competidores.  Por otro lado, la propia falta de apalancamiento hace que las compras apalancadas sean difíciles de estructurar en mercados emergentes.

El tamaño del fondo importa

Existe una cierta correlación entre el tamaño del fondo y sus rendimientos.

Las inversiones de capital privado en mercados emergentes seguirán creciendo a un paso acelerado.  Es muy probable que los inversionistas o socios limitados cambien no sólo la proporción de su portafolio que tienen destinada a mercados emergentes, sino que tengan que modificar algunas de las políticas que tienen establecidas para invertir en mercados desarrollados.

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